Inwestor nie zawsze musi przejąć większość udziałów, aby uzyskać istotny wpływ na funkcjonowanie spółki.
W transakcjach VC, PE i M&A bardzo często dochodzi do sytuacji, w której inwestor obejmuje pakiet mniejszościowy, ale jednocześnie otrzymuje szeroki zestaw uprawnień pozwalających mu uczestniczyć w podejmowaniu najważniejszych decyzji.
Z perspektywy przedsiębiorcy może to prowadzić do zaskakującego wniosku: można zachować większość udziałów, a jednocześnie utracić możliwość samodzielnego decydowania o przyszłości spółki.
Nie oznacza to oczywiście, że inwestor formalnie przejmuje kontrolę nad przedsiębiorstwem.
W praktyce jednak odpowiednio zaprojektowane mechanizmy korporacyjne i kontraktowe mogą dać inwestorowi mniejszościowemu bardzo silną pozycję.
Kluczowe pytanie brzmi więc nie tylko: ile udziałów obejmuje inwestor?
Równie ważne jest pytanie: na które decyzje może wpływać po zamknięciu transakcji?
Mniejszościowy udział nie oznacza mniejszościowego wpływu
Wielu founderów koncentruje się przede wszystkim na procentowym udziale inwestora w kapitale.
Jeżeli po transakcji nadal posiadają 60%, 70% lub więcej udziałów, zakładają, że zachowują pełną kontrolę nad spółką.
To jednak tylko część obrazu.
Realny układ sił zależy również od:
- zasad podejmowania uchwał,
- szczególnych uprawnień inwestora,
- praw veta,
- katalogu reserved matters,
- wpływu na skład organów,
- obowiązków informacyjnych,
- covenantów,
- postanowień umowy inwestycyjnej i umowy wspólników.
W efekcie inwestor posiadający 20% lub 30% udziałów może mieć możliwość zablokowania wielu strategicznych decyzji.
To właśnie dlatego struktury inwestycyjne powinny być analizowane nie tylko przez pryzmat cap table.
Veto rights – prawo powiedzenia „nie”
Jednym z podstawowych narzędzi ochrony inwestora mniejszościowego są prawa veta.
Pozwalają one określić, że wskazane decyzje nie mogą zostać podjęte bez zgody inwestora.
Najczęściej dotyczą spraw, które mogą istotnie wpłynąć na wartość jego inwestycji.
Przykładowo zgody inwestora mogą wymagać:
- emisja nowych udziałów,
- zmiana kapitału,
- sprzedaż spółki,
- sprzedaż kluczowych aktywów,
- istotne zadłużenie,
- zmiana modelu biznesowego,
- wypłata dywidendy,
- reorganizacja grupy,
- zawarcie określonych transakcji z podmiotami powiązanymi.
Mechanizm ten ma chronić inwestora przed sytuacją, w której wspólnik większościowy podejmie decyzję mogącą istotnie obniżyć wartość inwestycji.
Jednocześnie veto może stać się narzędziem bardzo silnej kontroli.
Jeżeli katalog spraw wymagających zgody inwestora jest zbyt szeroki, wspólnik większościowy może nie być w stanie podejmować nawet części istotnych decyzji bez jego akceptacji.
Reserved matters – gdzie kończy się ochrona inwestora, a zaczyna współkontrola?
Reserved matters to katalog spraw uznanych przez strony za szczególnie istotne.
Ich celem powinno być wyodrębnienie decyzji strategicznych od zwykłego zarządzania operacyjnego.
Dobrze zaprojektowany katalog może obejmować decyzje dotyczące między innymi:
- struktury właścicielskiej,
- finansowania,
- sprzedaży przedsiębiorstwa,
- kluczowych aktywów,
- istotnych zmian strategii,
- reorganizacji.
Problem pojawia się wtedy, gdy katalog reserved matters obejmuje zbyt wiele decyzji.
Jeżeli zgoda inwestora jest potrzebna przy zatrudnianiu pracowników, zawieraniu standardowych umów czy podejmowaniu codziennych decyzji biznesowych, inwestor zaczyna faktycznie uczestniczyć w bieżącym zarządzaniu spółką.
Może to prowadzić do konfliktów oraz spowolnienia procesu decyzyjnego.
Dlatego podstawową zasadą powinno być rozdzielenie ochrony inwestycji od zarządzania przedsiębiorstwem.
Skład organów może dawać inwestorowi realny wpływ
Kontrola nad najważniejszymi decyzjami nie musi wynikać wyłącznie z prawa głosu.
Bardzo istotne znaczenie może mieć wpływ na skład organów spółki.
Inwestor może negocjować między innymi:
- prawo do wskazania członka zarządu,
- prawo do wskazania członka rady nadzorczej,
- prawo uczestniczenia w określonych procesach decyzyjnych,
- szczególne zasady dotyczące powoływania i odwoływania członków organów.
Takie uprawnienia pozwalają inwestorowi uzyskać dostęp do informacji i wpływać na funkcjonowanie spółki bez konieczności posiadania większości udziałów.
Dla founderów szczególnie istotne jest zrozumienie różnicy między prawem inwestora do nadzoru a faktycznym przejęciem wpływu na zarządzanie.
Granica może być bardzo cienka.
Mechanizmy informacyjne są jednym z najważniejszych narzędzi inwestora
Inwestor nie może skutecznie chronić swojej inwestycji, jeżeli nie wie, co dzieje się w spółce.
Dlatego jednym z podstawowych elementów dokumentacji inwestycyjnej są obowiązki informacyjne.
Spółka może być zobowiązana do regularnego przekazywania inwestorowi informacji dotyczących między innymi:
- wyników finansowych,
- realizacji budżetu,
- płynności finansowej,
- istotnych kontraktów,
- sporów,
- problemów regulacyjnych,
- realizacji kluczowych celów biznesowych.
Mechanizmy informacyjne mogą również obejmować obowiązek niezwłocznego informowania o określonych zdarzeniach.
Dzięki temu inwestor nie musi czekać na coroczne sprawozdanie finansowe, aby dowiedzieć się o istotnym problemie.
Z perspektywy przedsiębiorcy obowiązki informacyjne powinny być jednak realistyczne.
Zbyt rozbudowany system raportowania może obciążać zarząd i zespół operacyjny, szczególnie w szybko rozwijającej się spółce.
Covenanty – inwestor może wpływać na zachowanie spółki również bez prawa veta
Covenanty to zobowiązania dotyczące określonego sposobu działania.
Mogą mieć charakter pozytywny lub negatywny.
Spółka może zobowiązać się na przykład do:
- utrzymywania określonych standardów compliance,
- realizowania zatwierdzonego budżetu,
- niepodejmowania określonych działań bez wcześniejszego uzgodnienia,
- utrzymywania określonego poziomu finansowania,
- zachowania kluczowych aktywów,
- przestrzegania określonych zasad dotyczących transakcji z podmiotami powiązanymi.
Covenanty pozwalają inwestorowi wpływać na sposób funkcjonowania przedsiębiorstwa bez konieczności podejmowania każdej decyzji wspólnie z founderami.
Ich naruszenie może natomiast prowadzić do określonych konsekwencji kontraktowych.
Dlatego zakres covenantów powinien być bardzo precyzyjnie określony.
Ogólne zobowiązanie do „prowadzenia działalności zgodnie z najlepszymi praktykami” może być znacznie trudniejsze do interpretacji niż jasno określony obowiązek dotyczący konkretnego działania.
Umowa inwestycyjna może zmienić układ sił bardziej niż sama struktura udziałowa
Cap table pokazuje, kto posiada określony procent udziałów.
Nie pokazuje jednak wszystkich zasad dotyczących wykonywania kontroli.
Te mogą wynikać z umowy inwestycyjnej, umowy wspólników oraz dokumentów korporacyjnych.
Właśnie tam mogą znajdować się postanowienia dotyczące:
- veto rights,
- reserved matters,
- powoływania członków organów,
- obowiązków informacyjnych,
- covenantów,
- przyszłych rund finansowania,
- zasad sprzedaży udziałów,
- mechanizmów wyjścia.
Dlatego przedsiębiorca nie powinien oceniać transakcji wyłącznie na podstawie pytania, jaki procent udziałów oddaje inwestorowi.
Równie ważne jest to, jakie prawa inwestor otrzymuje wraz z tym pakietem.
Kiedy ochrona inwestora staje się faktyczną kontrolą?
To jedno z najważniejszych pytań przy projektowaniu struktury transakcji.
Inwestor powinien mieć możliwość ochrony swojej inwestycji przed decyzjami, które mogłyby radykalnie zmienić jej wartość.
Nie powinien jednak automatycznie zarządzać bieżącą działalnością przedsiębiorstwa.
W praktyce warto więc rozróżnić trzy poziomy.
Pierwszy obejmuje bieżące decyzje operacyjne. Powinny one zasadniczo należeć do zarządu.
Drugi obejmuje istotne decyzje biznesowe, które mogą wymagać określonych konsultacji lub raportowania.
Trzeci obejmuje decyzje strategiczne, które rzeczywiście mogą uzasadniać konieczność uzyskania zgody inwestora.
Brak takiego rozróżnienia może prowadzić do sytuacji, w której founderzy formalnie prowadzą firmę, ale w praktyce nie mogą podejmować istotniejszych decyzji bez akceptacji inwestora.
Zbyt duża kontrola może szkodzić również inwestorowi
Szerokie prawa kontrolne mogą wydawać się korzystne dla inwestora.
W praktyce nie zawsze tak jest.
Jeżeli każda decyzja wymaga jego zgody, może dojść do sytuacji, w której inwestor zostaje zaangażowany w bieżące zarządzanie.
To z kolei może:
- spowolnić rozwój firmy,
- zwiększyć ryzyko konfliktów,
- ograniczyć samodzielność zarządu,
- utrudnić szybkie reagowanie na zmiany rynkowe.
W spółkach technologicznych i startupach szybkość podejmowania decyzji może być jednym z najważniejszych elementów przewagi konkurencyjnej.
Dlatego dobrze zaprojektowana struktura powinna chronić inwestora, ale jednocześnie pozostawiać founderom i zarządowi przestrzeń do prowadzenia biznesu.
Founderzy powinni analizować „pakiet kontroli”, a nie tylko wycenę
Przy negocjowaniu inwestycji łatwo skoncentrować się na dwóch liczbach:
- ile kapitału inwestor wnosi,
- jaki procent udziałów obejmuje.
To oczywiście kluczowe elementy transakcji.
Nie powinny jednak przesłaniać pozostałych warunków.
Dwóch inwestorów może objąć identyczny pakiet udziałów, ale otrzymać zupełnie różne prawa.
Jeden może mieć jedynie podstawowe zabezpieczenia.
Drugi może posiadać szerokie veto rights, wpływ na skład organów, rozbudowane obowiązki informacyjne i istotne uprawnienia kontraktowe.
Formalnie obaj pozostają inwestorami mniejszościowymi.
Ich realna pozycja w spółce może jednak być zupełnie inna.
Dobra struktura powinna odpowiadać charakterowi inwestycji
Nie istnieje jeden uniwersalny model kontroli inwestora mniejszościowego.
Zakres jego praw powinien zależeć między innymi od:
- wysokości inwestycji,
- etapu rozwoju spółki,
- poziomu ryzyka,
- doświadczenia founderów,
- charakteru działalności,
- planowanej strategii wyjścia.
Inaczej powinna wyglądać inwestycja w bardzo wczesnym startupie, a inaczej transakcja dotycząca dojrzałego przedsiębiorstwa.
Najważniejsze jest odpowiednie dopasowanie mechanizmów ochronnych do konkretnej sytuacji.
Podsumowanie
Inwestor nie potrzebuje większości udziałów, aby mieć istotny wpływ na spółkę.
Prawa veta, reserved matters, wpływ na skład organów, mechanizmy informacyjne i covenanty mogą stworzyć strukturę, w której inwestor mniejszościowy uczestniczy w podejmowaniu najważniejszych decyzji strategicznych.
Dla founderów oznacza to, że procent udziałów nie powinien być jedynym kryterium oceny inwestycji.
Dla inwestorów najważniejsze jest natomiast znalezienie równowagi pomiędzy ochroną kapitału a pozostawieniem przedsiębiorstwu możliwości sprawnego działania.
Ostatecznie pytanie w każdej transakcji nie brzmi wyłącznie: „Kto posiada większość?”
Znachodzenie odpowiedzi na pytanie: „Kto może powiedzieć nie, kiedy spółka chce podjąć najważniejszą decyzję?” jest znacznie ważniejsze.
To właśnie tam często znajduje się rzeczywista kontrola.
