Inwestor przelewa pieniądze na rachunek spółki. Wspólnicy podpisują dokumenty. Udziały trafiają do inwestora.
Z zewnątrz transakcja inwestycyjna może wyglądać właśnie tak.
W rzeczywistości sam przelew jest jednym z ostatnich elementów całego procesu.
Dobra transakcja inwestycyjna wymaga wcześniejszego zaprojektowania jej architektury prawnej. Trzeba ustalić, co dokładnie inwestor kupuje lub obejmuje, jakie ryzyka akceptuje, jakie warunki muszą zostać spełnione przed zamknięciem transakcji, jakie zgody są potrzebne i co każda ze stron musi zrobić już po closing.
Dlatego prawnik uczestniczący w transakcji inwestycyjnej nie powinien być traktowany wyłącznie jako osoba, która „przygotuje umowę”.
Jego rolą jest często zaprojektowanie całego mechanizmu transakcji tak, aby pieniądze, udziały, prawa inwestora i obowiązki spółki rzeczywiście znalazły się we właściwym miejscu i czasie.
Term sheet – zanim powstanie umowa inwestycyjna
Pierwszym etapem transakcji często jest term sheet.
To dokument, który pozwala stronom ustalić najważniejsze założenia inwestycji, zanim rozpoczną negocjowanie pełnej dokumentacji.
Może określać między innymi:
- wysokość inwestycji,
- wycenę spółki,
- procent udziałów obejmowanych przez inwestora,
- sposób finansowania,
- podstawowe prawa inwestora,
- zasady przyszłego wyjścia z inwestycji,
- planowaną strukturę transakcji,
- najważniejsze warunki, które muszą zostać spełnione przed closingiem.
Term sheet może być częściowo niewiążący, ale nie oznacza to, że jest nieistotny.
Wręcz przeciwnie.
To właśnie na tym etapie często zapadają decyzje, które później determinują treść umowy inwestycyjnej.
Jeżeli strony źle ustalą podstawowe założenia, problem pojawi się później – podczas due diligence albo negocjowania dokumentacji.
Dlatego dobry term sheet powinien nie tylko opisywać ekonomiczne warunki inwestycji.
Powinien również identyfikować najważniejsze kwestie prawne i korporacyjne, które trzeba rozwiązać przed zamknięciem transakcji.
Due diligence – inwestor sprawdza, co naprawdę kupuje
Po ustaleniu podstawowych parametrów transakcji przychodzi czas na due diligence.
To moment, w którym inwestor przestaje opierać się wyłącznie na informacjach przedstawianych przez founderów i zaczyna weryfikować sytuację spółki.
Analizie mogą podlegać między innymi:
- struktura właścicielska,
- dokumentacja korporacyjna,
- istotne umowy,
- zobowiązania finansowe,
- kwestie podatkowe,
- zatrudnienie i współpraca z kluczowymi osobami,
- własność intelektualna,
- postępowania sądowe i administracyjne,
- kwestie regulacyjne,
- dane osobowe,
- finansowanie zewnętrzne,
- wcześniejsze inwestycje.
Celem due diligence nie jest znalezienie spółki bez żadnego ryzyka.
Takie spółki praktycznie nie istnieją.
Celem jest ustalenie, jakie ryzyka istnieją, kto powinien je ponieść i czy wpływają one na warunki inwestycji.
To zasadnicza różnica.
Wynik due diligence może bowiem doprowadzić do zmiany ceny, dodatkowych zabezpieczeń, obowiązku usunięcia określonych problemów przed closingiem albo nawet rezygnacji z transakcji.
Due diligence powinno wpływać na dokumentację transakcji
Jednym z błędów jest traktowanie due diligence jako osobnego projektu, którego wynik trafia do szuflady.
Tymczasem due diligence powinno być bezpośrednio powiązane z umową inwestycyjną.
Jeżeli analiza wykazała, że spółka nie ma prawidłowo uregulowanej własności intelektualnej, umowa może przewidywać określone działania naprawcze.
Jeżeli istnieje istotny spór z kontrahentem, inwestor może oczekiwać szczególnego zabezpieczenia.
Jeżeli pojawia się problem podatkowy, może zostać odzwierciedlony w mechanizmie odpowiedzialności odszkodowawczej.
Jeżeli dokumentacja korporacyjna wymaga uporządkowania, może to stać się warunkiem zamknięcia transakcji.
Due diligence nie powinno więc kończyć się raportem. Powinno prowadzić do konkretnych decyzji transakcyjnych.
Umowa inwestycyjna – centrum całej transakcji
Kiedy strony znają już stan prawny i biznesowy spółki, można przejść do przygotowania właściwej dokumentacji inwestycyjnej.
Umowa inwestycyjna określa, co strony zobowiązują się zrobić, na jakich warunkach i jakie konsekwencje powstaną, jeżeli określone warunki nie zostaną spełnione.
W zależności od struktury transakcji może regulować między innymi:
- zobowiązanie inwestora do dokonania inwestycji,
- zobowiązania wspólników,
- zasady objęcia lub nabycia udziałów,
- reprezentacje i zapewnienia,
- odpowiedzialność za naruszenie określonych zapewnień,
- warunki zawieszające,
- zasady zarządzania spółką po inwestycji,
- prawa inwestora,
- zasady podejmowania kluczowych decyzji,
- ograniczenia zbywania udziałów,
- mechanizmy wyjścia z inwestycji.
Nie zawsze jest to jeden dokument.
W większych transakcjach architektura może obejmować również zmianę umowy spółki, umowę wspólników, dokumenty dotyczące finansowania, uchwały organów oraz szereg dokumentów wykonawczych.
Dlatego umowa inwestycyjna jest częścią systemu, a nie całym systemem.
Conditions precedent – inwestor nie powinien płacić, zanim nie zostaną spełnione kluczowe warunki
Jednym z najważniejszych elementów transakcji są conditions precedent, czyli warunki, które muszą zostać spełnione przed closingiem.
Ich znaczenie jest bardzo praktyczne.
Inwestor może zgodzić się na transakcję, ale nie chcieć przekazywać pieniędzy, dopóki określone ryzyka nie zostaną usunięte albo odpowiednio zabezpieczone.
Warunkami mogą być na przykład:
- uzyskanie wymaganych zgód korporacyjnych,
- uzyskanie zgody kontrahenta,
- uporządkowanie praw do IP,
- spłata określonego zobowiązania,
- rozwiązanie określonego sporu,
- uzyskanie zgody organu administracyjnego,
- podpisanie określonych umów,
- przeprowadzenie reorganizacji,
- złożenie odpowiednich dokumentów do rejestru.
Nie każda kwestia wykryta podczas due diligence musi być rozwiązana przed closingiem.
Niektóre mogą zostać przeniesione na okres po transakcji.
Kluczowe jest jednak świadome rozdzielenie tych dwóch kategorii.
Corporate approvals – sama zgoda stron nie wystarczy
Transakcja może być uzgodniona między inwestorem, founderami i spółką, ale nadal nie być gotowa do zamknięcia.
Powodem mogą być wymagane zgody korporacyjne.
W zależności od struktury transakcji konieczne może być podjęcie odpowiednich uchwał przez wspólników, zarząd lub inne właściwe organy.
Znaczenie mają również postanowienia umowy spółki, wcześniejsze umowy inwestycyjne, prawa innych wspólników czy ograniczenia dotyczące rozporządzania udziałami.
To właśnie tutaj widać różnicę pomiędzy przygotowaniem jednej umowy a obsługą całej transakcji.
Prawnik powinien odpowiedzieć nie tylko na pytanie: „Czy umowa jest podpisana?”
Powinien również ustalić: „Czy spółka i wspólnicy mają wszystkie wymagane uprawnienia i zgody, aby tę umowę skutecznie wykonać?”
Closing – moment, w którym transakcja naprawdę się wydarza
Closing jest punktem, w którym strony wykonują uzgodnione czynności i transakcja przechodzi z etapu zobowiązania do etapu realizacji.
W zależności od struktury może obejmować jednoczesne wykonanie wielu czynności.
Inwestor dokonuje płatności. Udziały są obejmowane albo przenoszone. Skład organów spółki zostaje zmieniony. Podpisywane są dodatkowe dokumenty. Podejmowane są uchwały. Aktualizowana jest umowa spółki.
W niektórych transakcjach wszystkie te czynności powinny być wykonane praktycznie jednocześnie.
Dlatego closing wymaga bardzo dobrej organizacji.
Trzeba wcześniej ustalić:
- jakie dokumenty muszą być podpisane,
- kto je podpisuje,
- jakie zgody muszą być uzyskane,
- kiedy następuje płatność,
- kiedy następuje objęcie lub przeniesienie udziałów,
- jakie dokumenty powinny zostać złożone do rejestru,
- jakie czynności mają zostać wykonane bezpośrednio po zamknięciu.
Closing nie jest więc jednym podpisem.
To sekwencja powiązanych ze sobą czynności prawnych i faktycznych.
Dlaczego kolejność czynności ma znaczenie?
W transakcjach inwestycyjnych kolejność często ma znaczenie równie duże jak sama treść dokumentów.
Jeżeli inwestor ma zapłacić przed uzyskaniem określonego prawa, musi istnieć odpowiednie zabezpieczenie.
Jeżeli zmiana organu ma nastąpić przed closingiem, trzeba wiedzieć, kto ma kompetencję do dokonania określonych czynności.
Jeżeli objęcie udziałów jest uzależnione od spełnienia określonych warunków, dokumentacja musi pozwalać jednoznacznie ustalić moment ich spełnienia.
Dlatego przy bardziej złożonych transakcjach tworzy się szczegółowy closing checklist.
To nie jest administracyjny dodatek.
To narzędzie pozwalające upewnić się, że wszystkie elementy transakcji zostaną wykonane w odpowiedniej kolejności.
Post-closing obligations – transakcja nie kończy się w dniu przelewu
Jednym z najczęstszych błędów jest uznanie, że po closing można zamknąć projekt.
Tymczasem wiele obowiązków zaczyna się dopiero po jego przeprowadzeniu.
Spółka może być zobowiązana do dokonania określonych zgłoszeń, aktualizacji dokumentacji, przekazania inwestorowi określonych informacji albo wdrożenia uzgodnionych działań naprawczych.
Founderzy mogą mieć obowiązki dotyczące dalszego zarządzania spółką.
Inwestor może uzyskać określone prawa informacyjne albo korporacyjne, które wymagają wdrożenia w bieżącym funkcjonowaniu przedsiębiorstwa.
Mogą również wystąpić obowiązki związane z określonymi warunkami, które strony zobowiązały się zrealizować już po transakcji.
Dlatego profesjonalna obsługa transakcji powinna obejmować również post-closing.
Największe ryzyko powstaje na styku poszczególnych etapów
Każdy element transakcji może być przygotowany poprawnie, a mimo to cała transakcja może być źle zaprojektowana.
Dlaczego?
Bo największe problemy często powstają na styku poszczególnych etapów.
Term sheet zakłada określoną strukturę, której nie da się łatwo wdrożyć w umowie inwestycyjnej.
Due diligence wykazuje ryzyko, ale nie zostaje ono odpowiednio odzwierciedlone w dokumentacji.
Umowa inwestycyjna przewiduje określone zobowiązanie, ale nie ma odpowiedniej uchwały korporacyjnej.
Conditions precedent są spełnione częściowo, a strony nie mają jasności, czy można przeprowadzić closing.
Closing zostaje wykonany, ale nikt nie monitoruje obowiązków post-closing.
Dlatego transakcja inwestycyjna powinna być traktowana jako jeden proces, a nie seria niezależnych zadań.
Dobry prawnik transakcyjny powinien widzieć całą konstrukcję
Właśnie tutaj zmienia się rola kancelarii.
Nie chodzi wyłącznie o przygotowanie umowy inwestycyjnej.
Prawnik powinien rozumieć, dlaczego inwestor wchodzi do spółki, jakie ryzyka przejmuje, czego chce się zabezpieczyć i jaki efekt biznesowy ma zostać osiągnięty po transakcji.
Powinien potrafić przełożyć ustalenia biznesowe na konkretne mechanizmy prawne.
Jeżeli inwestor chce mieć wpływ na strategiczne decyzje – trzeba zaprojektować odpowiednie prawa korporacyjne.
Jeżeli chce zabezpieczyć się przed określonym ryzykiem – trzeba ustalić właściwy mechanizm odpowiedzialności.
Jeżeli warunkiem inwestycji jest uporządkowanie konkretnego problemu – trzeba zdecydować, czy powinien he być rozwiązany przed closingiem, czy może zostać przeniesiony do post-closing.
To właśnie jest doradztwo transakcyjne.
Inwestycja powinna być projektowana od końca
Paradoksalnie najlepszym sposobem na przygotowanie transakcji jest często rozpoczęcie od odpowiedzi na pytanie: jak ma wyglądać spółka dzień po inwestycji?
- Kto będzie jej właścicielem?
- Kto będzie podejmował decyzje?
- Jakie prawa otrzyma inwestor?
- Jakie obowiązki zachowają founderzy?
- Jak będą podejmowane decyzje strategiczne?
- Co stanie się w przypadku kolejnej rundy?
- Jak inwestor będzie mógł wyjść z inwestycji?
Dopiero mając odpowiedzi na te pytania, można prawidłowo zaprojektować drogę do closing.
W przeciwnym razie dokumentacja może być formalnie poprawna, ale nie odpowiadać rzeczywistym potrzebom biznesowym.
Podsumowanie
Transakcja inwestycyjna nie zaczyna się w dniu podpisania umowy i nie kończy się w dniu przelewu.
To proces, który może obejmować term sheet, due diligence, negocjacje dokumentacji, corporate approvals, conditions precedent, closing oraz obowiązki post-closing.
Każdy z tych elementów ma inne zadanie. Wszystkie powinny jednak prowadzić do jednego celu: bezpiecznego przeprowadzenia inwestycji i prawidłowego ułożenia relacji pomiędzy inwestorem, founderami i spółką.
Dlatego warto patrzeć na transakcję nie jak na przygotowanie jednej umowy, ale jak na architekturę prawną całej inwestycji.
Bo dobry dokument może zabezpieczyć jedną czynność.
Dobrze zaprojektowana transakcja zabezpiecza cały proces – od pierwszych ustaleń z inwestorem aż po funkcjonowanie spółki po zamknięciu inwestycji.
