Founderzy często patrzą na cap table jak na prostą tabelę pokazującą, kto ma ile udziałów.
Dla inwestora to znacznie więcej.
Cap table pokazuje bowiem nie tylko strukturę własności. Pokazuje również, kto kontroluje spółkę, kto ma wpływ na decyzje, jakie zobowiązania właścicielskie istnieją i jak łatwo będzie przeprowadzić kolejną rundę finansowania.
Dlatego uporządkowana struktura właścicielska może zwiększać atrakcyjność spółki.
Nieuporządkowana – może obniżać jej wartość.
Co więcej, problemy z cap table często wychodzą na jaw dopiero podczas due diligence. Wtedy ich usunięcie może być znacznie trudniejsze, bo struktura właścicielska staje się już przedmiotem negocjacji z inwestorem.
Cap table jest częścią wartości przedsiębiorstwa
Wartość spółki nie wynika wyłącznie z przychodów, technologii, klientów czy potencjału wzrostu.
Inwestor kupuje również określoną pozycję prawną.
Chce wiedzieć, jaki procent udziałów otrzyma, jakie prawa będą z nim związane, kto będzie mógł blokować kluczowe decyzje oraz jak będzie wyglądała jego sytuacja przy kolejnych rundach.
Jeżeli odpowiedzi na te pytania są niejasne, inwestor zaczyna wyceniać nie tylko potencjał biznesu, ale również koszt uporządkowania jego struktury.
To może przełożyć się na niższą wycenę, dodatkowe warunki inwestycji albo konieczność przeprowadzenia reorganizacji przed closingiem.
Nadmierne rozdrobnienie udziałów może utrudnić kolejną rundę
Na początku działalności łatwo rozdawać udziały.
Ktoś pomaga przy uruchomieniu biznesu. Ktoś inny wnosi know-how. Kolejna osoba otrzymuje niewielki pakiet w zamian za zaangażowanie.
Kilka lat później spółka może mieć kilkunastu wspólników.
Na papierze każdy posiada niewielki procent. W praktyce każdy z nich może mieć określone prawa korporacyjne, informacyjne albo wynikające z zawartych wcześniej umów.
I wtedy pojawia się problem.
Inwestor nie patrzy wyłącznie na to, czy founderzy nadal posiadają większość udziałów. Analizuje również, jak łatwo będzie podejmować decyzje i przeprowadzać kolejne transakcje.
Im bardziej rozdrobniona struktura, tym większe może być ryzyko, że uzyskanie wymaganych zgód będzie trudne lub czasochłonne.
Rozdrobnienie może być szczególnie problematyczne, gdy ma charakter przypadkowy i nie wynika z przemyślanej strategii właścicielskiej.
Nieaktywni wspólnicy mogą stać się realnym problemem
Jednym z częstszych błędów jest pozostawienie w strukturze osób, które od dawna nie są związane z biznesem.
Founder odszedł kilka lat temu, ale nadal posiada udziały.
Były pracownik otrzymał niewielki pakiet, który nigdy nie został rozliczony.
Doradca otrzymał udziały za pomoc przy pierwszym etapie działalności, ale dziś nie uczestniczy już w biznesie.
Na początku takie rozwiązania mogły wydawać się racjonalne.
Po kilku latach mogą jednak tworzyć problem.
Inwestor chce wiedzieć, kto faktycznie kontroluje spółkę i kto będzie uczestniczył w jej dalszym rozwoju. Jeżeli w cap table znajdują się osoby nieaktywne, trzeba sprawdzić, jakie prawa im przysługują i czy istnieje możliwość uporządkowania tej sytuacji.
Czasami oznacza to konieczność przeprowadzenia transakcji odkupu udziałów.
Czasami renegocjacji wcześniejszych ustaleń.
A czasami rozwiązania problemu, który przez lata był po prostu ignorowany.
Problem z byłym founderem nie kończy się w dniu jego odejścia
Szczególnie trudna może być sytuacja, w której founder opuszcza spółkę, ale zachowuje znaczący pakiet udziałów.
Z punktu widzenia biznesowego jego odejście może być całkowicie uzasadnione.
Z punktu widzenia inwestora powstaje jednak pytanie: czy osoba, która nie uczestniczy już w prowadzeniu biznesu, nadal będzie miała wpływ na jego przyszłość?
Znaczenie mogą mieć prawa głosu, uprawnienia osobiste, prawa veta, prawa informacyjne czy postanowienia umowy wspólników.
Jeżeli takich mechanizmów não uporządkowano wcześniej, inwestor może oczekiwać ich rozwiązania przed wejściem do spółki.
A im później próbuje się uporządkować relację z byłym founderem, tym większe może być pole do negocjacji z jego strony.
ESOP powinien być zaplanowany, a nie „dopisany” później
Kolejnym elementem, który inwestor dokładnie analizuje, jest ESOP (employee stock option plan).
Program udziałowy dla pracowników może być bardzo dobrym narzędziem budowania zespołu.
Problem zaczyna się wtedy, gdy spółka nie ma jasności, ile udziałów faktycznie przeznaczono na program, kto jest jego uczestnikiem i jakie prawa mają poszczególne osoby.
W rozmowie inwestycyjnej może pojawić się pytanie o tzw. option pool.
Inwestor chce wiedzieć, czy udział pracowników został już uwzględniony w przedstawianej strukturze, czy też będzie tworzony dopiero przed lub po inwestycji.
To nie jest wyłącznie techniczny szczegół.
Sposób ukształtowania ESOP może wpływać na rozwodnienie founderów oraz inwestora.
Dlatego program udziałowy powinien być zaprojektowany jako element całej struktury właścicielskiej, a nie jako osobny dokument przygotowany dopiero wtedy, gdy inwestor zaczyna o niego pytać.
Niejasne prawa do udziałów są dla inwestora sygnałem ostrzegawczym
Jednym z najpoważniejszych problemów jest sytuacja, w której spółka nie potrafi jednoznacznie wykazać, kto jest właścicielem udziałów i na jakiej podstawie.
Może się okazać, że w przeszłości strony uzgodniły objęcie udziałów, ale dokumentacja nie została prawidłowo wykonana.
Albo founder uważa, że posiada określony pakiet, podczas gdy formalna dokumentacja wskazuje coś innego.
Jeszcze inny problem może dotyczyć wcześniejszych umów inwestycyjnych, opcji, praw pierwszeństwa albo ograniczeń zbywania udziałów.
Dla inwestora jest to poważne ryzyko.
Jeżeli nie ma pewności, że osoba sprzedająca lub obejmująca udziały rzeczywiście może nimi dysponować, trudno bezpiecznie przeprowadzić transakcję.
Cap table musi być zgodny z dokumentacją
Jednym z podstawowych elementów due diligence jest porównanie cap table z dokumentacją źródłową.
Inwestor może zestawić dane z tabeli z:
- umową spółki,
- rejestrem wspólników,
- uchwałami,
- umowami inwestycyjnymi,
- umowami wspólników,
- dokumentami dotyczącymi wcześniejszych emisji lub sprzedaży udziałów,
- dokumentacją ESOP,
- prawami opcyjnymi i innymi instrumentami dotyczącymi przyszłego udziału w kapitale.
Jeżeli dane się nie zgadzają, pojawia się pytanie: która wersja jest prawdziwa?
Sama tabela przygotowana przez foundera nie rozstrzyga tego problemu.
Cap table powinien być wynikiem prawidłowej dokumentacji korporacyjnej, a nie jej substytutem.
Konflikt w cap table może stać się konfliktem korporacyjnym
Nieuporządkowana struktura właścicielska może również prowadzić do problemów z podejmowaniem decyzji.
Wyobraźmy sobie spółkę, w której dwóch founderów posiada po 40%, a pozostałe 20% znajduje się w rękach kilku mniejszych wspólników.
Jeżeli relacje founderów się pogorszą, mniejszościowi wspólnicy mogą nagle stać się kluczowi dla określonych decyzji.
Jeszcze bardziej problematyczna jest sytuacja 50/50.
Dwie strony posiadają równe pakiety i żadna nie może skutecznie przejąć kontroli.
Jeżeli jednocześnie nie ma mechanizmu deadlocku, konflikt właścicielski może szybko stać się problemem dla całej spółki.
Dlatego inwestor analizuje nie tylko procenty.
Analizuje mechanizm kontroli.
Ten sam procent udziałów nie zawsze oznacza ten sam poziom kontroli
Cap table pokazuje liczby.
Nie zawsze pokazuje rzeczywistą władzę.
Dwie osoby mogą posiadać podobne pakiety udziałów, ale ich pozycja może być różna ze względu na prawa osobiste, uprzywilejowanie udziałów, postanowienia umowy spółki czy umowy wspólników.
Inwestor będzie więc pytał nie tylko: „Kto ma 20%?”
Ale również: „Jakie prawa daje te 20%?”
Może to dotyczyć prawa do powoływania członka organu, określonych praw veta, zgód na strategiczne decyzje albo innych mechanizmów ochronnych.
Dlatego profesjonalny cap table powinien być analizowany razem z dokumentacją korporacyjną.
Inwestor patrzy również na przyszłe rozwodnienie
Aktualny cap table to tylko zdjęcie sytuacji na konkretny dzień.
Inwestor interesuje się również tym, jak będzie wyglądała struktura po kolejnej rundzie.
Znaczenie mogą mieć:
- planowany ESOP,
- istniejące opcje,
- instrumenty konwertowalne,
- prawa do objęcia udziałów w przyszłości,
- planowane kolejne emisje,
- mechanizmy anti-dilution.
Dlatego podczas due diligence warto analizować nie tylko aktualny podział udziałów, ale również tzw. fully diluted cap table.
Dopiero wtedy można ocenić, jaki będzie rzeczywisty udział poszczególnych osób po uwzględnieniu wszystkich istniejących lub potencjalnych praw do udziałów.
To szczególnie istotne przy negocjowaniu wyceny.
„Ukryte” udziały mogą zmienić ekonomię całej transakcji
Załóżmy, że founderzy przedstawiają inwestorowi strukturę, w której posiadają łącznie 80% udziałów.
Podczas due diligence okazuje się jednak, że istnieje dodatkowy option pool, prawa konwertowalne oraz kilka zobowiązań do przyznania udziałów wcześniejszym współpracownikom.
Ekonomiczna struktura transakcji może wtedy wyglądać zupełnie inaczej.
To właśnie dlatego inwestor analizuje cap table w szerszym kontekście.
Nie chodzi tylko o to, kto ma dziś jaki procent.
Chodzi o to, kto będzie miał jaki procent po wykonaniu wszystkich istniejących praw dotyczących kapitału.
Błędy w cap table często wychodzą dopiero przed inwestycją
Problem z cap table może przez lata nie wpływać na bieżące funkcjonowanie spółki.
Spółka ma klientów, zatrudnia pracowników, generuje przychody i rozwija produkt.
Dopiero gdy pojawia się inwestor, rozpoczyna się szczegółowa analiza dokumentacji.
I wtedy okazuje się, że:
- nie ma dokumentu potwierdzającego określone objęcie udziałów,
- liczba udziałów w tabeli nie odpowiada dokumentacji,
- były founder nadal posiada udziały,
- ESOP nie został formalnie uporządkowany,
- istnieją prawa do przyszłego objęcia udziałów,
- umowa wspólników przewiduje inne zasady niż te, które zakładali founderzy.
Na tym etapie uporządkowanie struktury może być znacznie trudniejsze.
Każda osoba posiadająca prawa do udziałów może mieć własne oczekiwania.
A inwestor niekoniecznie będzie chciał finansować spółkę, której struktura właścicielska wymaga dopiero naprawy.
Inwestor może oczekiwać „cleanup” przed closingiem
Jeżeli due diligence ujawni problemy z cap table, inwestor może postawić warunek ich usunięcia przed zamknięciem transakcji.
Może to oznaczać konieczność:
- odkupienia udziałów od nieaktywnych wspólników,
- uporządkowania dokumentacji,
- rozwiązania określonych praw lub opcji,
- wdrożenia ESOP,
- zmiany umowy spółki,
- zawarcia odpowiednich porozumień z founderami,
- potwierdzenia prawidłowości wcześniejszych transakcji udziałowych.
To może znacząco wydłużyć proces inwestycyjny.
Co więcej, negocjacje dotyczące uporządkowania cap table mogą zmienić relacje pomiędzy founderami.
Dlatego najlepiej wykonać taki cleanup zanim pojawi się inwestor.
Cap table powinien być przygotowany jak dokument transakcyjny
Dobrą praktyką jest traktowanie cap table jako żywego dokumentu korporacyjnego.
Powinien być aktualizowany po każdej zmianie wpływającej na strukturę właścicielską.
Ale sama aktualizacja tabeli nie wystarczy.
Każda zmiana powinna mieć odpowiednie odzwierciedlenie w dokumentacji prawnej.
Jeżeli spółka przyznaje opcje, zawiera umowę inwestycyjną, dokonuje emisji udziałów albo przeprowadza transakcję z founderem, należy od razu ustalić, jaki wpływ ma to na cap table.
Dzięki temu przed kolejną rundą inwestycyjną spółka nie musi odtwarzać swojej historii właścicielskiej z kilku ostatnich lat.
Dobra struktura właścicielska zwiększa przewidywalność transakcji
Inwestor nie oczekuje, że spółka będzie pozbawiona jakiegokolwiek ryzyka.
Oczekuje jednak, że będzie wiedział, co kupuje i od kogo.
Uporządkowany cap table pozwala szybko odpowiedzieć na podstawowe pytania dotyczące własności i kontroli:
- Kto jest wspólnikiem?
- Ile ma udziałów?
- Jakie prawa posiada?
- Czy istnieją prawa do przyszłego objęcia udziałów?
- Czy ktoś może zablokować transakcję?
- Czy istnieją nieaktywni wspólnicy?
- Jak wygląda struktura po uwzględnieniu ESOP?
Jeżeli odpowiedzi są jasne, due diligence przebiega sprawniej.
Jeżeli wymagają wielotygodniowego odtwarzania historii spółki, inwestor zaczyna postrzegać strukturę właścicielską jako dodatkowe ryzyko.
Najlepszy moment na uporządkowanie cap table jest przed rozpoczęciem rundy
Najgorszy moment na odkrycie problemów właścicielskich to dzień, w którym inwestor jest już przy stole.
Wtedy każda niejasność może stać się argumentem negocjacyjnym.
Founderzy mają mniej czasu, mniejszą przewagę negocjacyjną i większą presję na zamknięcie rundy.
Dlatego przed rozpoczęciem procesu inwestycyjnego warto przeprowadzić cap table audit.
Nie chodzi wyłącznie o sprawdzenie procentów.
Trzeba przeanalizować całą historię zmian właścicielskich i odpowiedzieć na pytanie, czy obecna struktura jest zgodna z dokumentacją oraz czy jest gotowa na kolejną rundę.
Podsumowanie
Cap table nie jest tylko tabelą z procentami.
To jeden z najważniejszych elementów architektury właścicielskiej spółki.
Nadmierne rozdrobnienie udziałów, nieaktywni wspólnicy, nieuporządkowany ESOP, niejasne prawa do udziałów czy nierozwiązane konflikty korporacyjne mogą zwiększać ryzyko inwestora i wpływać na warunki transakcji.
Co najważniejsze, problemy te często nie są widoczne na pierwszy rzut oka.
Pojawiają się dopiero podczas due diligence, kiedy uporządkowanie struktury może być znacznie bardziej kosztowne i czasochłonne.
Dlatego przed rozpoczęciem rozmów z inwestorem warto zadać sobie kilka prostych pytań:
- Czy dokładnie wiemy, kto jest właścicielem spółki?
- Czy potrafimy udokumentować każdą zmianę w strukturze?
- Czy wiemy, jak będzie wyglądał cap table po uwzględnieniu ESOP, opcji i innych praw do udziałów?
I wreszcie: czy nasza struktura właścicielska ułatwia inwestycję, czy jest jednym z powodów, dla których inwestor może chcieć zapłacić mniej?
Bo dla inwestora cap table nie jest tylko informacją o tym, kto ma ile.
Jest informacją o tym, jak bezpiecznie można wejść do tej spółki i jak łatwo będzie z niej kiedyś wyjść.
