Dynamiczny rozwój innowacji technologicznych oraz zmieniające się realia gospodarcze wymuszają na regulatorach konieczność dostosowywania ram prawnych do potrzeb współczesnego rynku kapitału wysokiego ryzyka. Komisja Europejska zapowiada kompleksowy przegląd regulacji dotyczących funduszy venture capital (VC) i funduszy wzrostowych, mający na celu wzmocnienie pozycji Europy w globalnej konkurencji inwestycyjnej. Reforma obejmie przede wszystkim zmiany w rozporządzeniu EuVECA oraz wybrane elementy dyrektywy AIFMD (ZAFI). 

1. Problem: niedostateczna skala i nadmierne obciążenia prawne

W obowiązującym modelu europejski rynek VC charakteryzuje się przewagą niewielkich podmiotów zarządzających alternatywnymi funduszami inwestycyjnymi. Komisja Europejska wskazuje, że dotychczasowe regulacje — projektowane dla innego profilu ryzyka — prowadzą do nadmiernego obciążenia administracyjnego i kosztowego, co ogranicza możliwość skalowania działalności inwestycyjnej. 

Zidentyfikowane bariery obejmują m.in.:

  • fragmentację rynku, utrudniającą transgraniczne pozyskiwanie kapitału,
  • wysokie koszty compliance, zwłaszcza po pełnym wejściu w życie obowiązków wynikających z AIFMD,
  • ograniczoną elastyczność wynikającą z rygorystycznej konstrukcji EuVECA, której zakres inwestycyjny nie odpowiada już współczesnym potrzebom zarządzających aktywami.

Uzupełniając perspektywę prawno-gospodarczą, warto podkreślić, że przepisy AIFMD od lat poddawane są krytyce za ich jednorodność — traktują bowiem fundusze o diametralnie różnych profilach inwestycyjnych podobnie, nie uwzględniając specyfiki VC jako segmentu o wysokiej zmienności, ale relatywnie niewielkiej skali aktywów.

2. Luka kapitałowa w innowacjach jako impuls do reformy

Komisja Europejska opiera swoje plany na wnioskach z raportu Mario Draghiego, w którym wskazano, że UE potrzebuje dodatkowych 750–800 mld EUR rocznie inwestycji, aby utrzymać zdolność do kreowania innowacji. Brak wystarczających zasobów finansowych w sektorze prywatnym i publicznym powoduje, że europejskie start-upy często poszukują środków spoza wspólnoty, szczególnie w USA lub Azji. 

Z prawnego punktu widzenia skutkuje to erozją europejskiej zdolności do wspierania własnych projektów rozwojowych oraz osłabieniem pozycji UE na rynku globalnym. Brak konkurencyjności europejskiego rynku VC znajduje potwierdzenie także w danych dotyczących nakładów na kapitał wysokiego ryzyka — wskaźniki dla UE pozostają znacząco niższe niż w Stanach Zjednoczonych i Chinach. 

3. Kierunki zmian w rozporządzeniu EuVECA

Jednym z centralnych obszarów modernizacji będzie przegląd i aktualizacja ram prawnych EuVECA. Komisja Europejska zapowiada uczynienie ich bardziej „atrakcyjnymi” dla zarządzających. Z prawnego punktu widzenia oznacza to potencjalnie:

  • rozszerzenie zakresu aktywów, w jakie EuVECA może inwestować,
  • umożliwienie stosowania szerszej palety strategii inwestycyjnych,
  • zwiększenie elastyczności konstrukcji funduszu, w tym modelu nabywania aktywów,
  • bardziej proporcjonalne podejście do obowiązków dokumentacyjnych i sprawozdawczych.

Jeżeli zmiany obejmą faktyczne poszerzenie koszyka inwestycyjnego — zwłaszcza o instrumenty dłużne, quasi-kapitałowe lub aktywa związane z nowymi technologiami — EuVECA może stać się bardziej konkurencyjną alternatywą dla klasycznych AIF.

4. Zmiany planowane w dyrektywie AIFMD (ZAFI)

Równolegle analizowane jest uproszczenie wybranych wymogów AIFMD, takich jak:

  • obowiązki dotyczące depozytariusza,
  • standardy operacyjne,
  • reżim sprawozdawczości.

Dotychczasowe przepisy często nakładają na fundusze VC obowiązki adekwatne raczej do funduszy private equity lub dużych struktur inwestycyjnych. Reforma ma lepiej odzwierciedlić realne ryzyko działalności VC, co byłoby zgodne z zasadą proporcjonalności i celowości regulacji, wynikającą zarówno z prawa UE, jak i dobrych praktyk legislacyjnych.

5. Transformacja cyfrowa i energetyczna a rola rynków kapitałowych

Europa stoi w obliczu presji związanej z transformacją energetyczną i cyfrową, które wymagają znacznego zaangażowania kapitału prywatnego. Regulator oczekuje, że znacząca część finansowania będzie pochodzić z rynku kapitałowego, a nie — jak dotychczas — przede wszystkim z systemu bankowego.

Z tego względu stworzenie bardziej elastycznych, konkurencyjnych ram prawnych dla VC wpisuje się w szerszy nurt przekształcania europejskiej architektury finansowej, w tym w założenia Unii Rynków Kapitałowych (CMU).

6. Znaczenie reformy dla europejskiego ekosystemu startupowego

Planowane zmiany mogą doprowadzić do:

  • zwiększenia dostępności kapitału wysokiego ryzyka,
  • ułatwienia transgranicznego prowadzenia działalności przez fundusze,
  • wzmocnienia pozycji Europy jako miejsca rozwoju przedsiębiorstw technologicznych,
  • zmniejszenia odpływu innowacyjnych projektów do jurysdykcji o bardziej przyjaznych regulacjach.

Warto dodać, że dotychczas stosowane mechanizmy wsparcia publicznego — jak PFR Ventures w Polsce czy EIF na poziomie UE — mają charakter stymulacyjny, lecz nie kompensują całkowicie braków systemowych. Reforma EuVECA i AIFMD może znacząco unowocześnić prawne ramy funkcjonowania VC i przyczynić się do zwiększenia udziału sektora prywatnego w finansowaniu innowacji.

Wnioski

Zapowiadana modernizacja przepisów dotyczących funduszy VC stanowi konieczny krok w kierunku budowy bardziej konkurencyjnego i spójnego europejskiego rynku inwestycji wysokiego ryzyka. Oczekiwane zmiany — obejmujące zarówno EuVECA, jak i uproszczenia w AIFMD — mogą doprowadzić do realnego odciążenia zarządzających, zwiększenia elastyczności działania funduszy oraz pobudzenia inwestycji w innowacyjne przedsiębiorstwa.

Europa znajduje się w punkcie zwrotnym: albo stworzy atrakcyjne regulacje sprzyjające kapitałowi prywatnemu, albo pozostanie w tyle za najbardziej dynamicznymi rynkami świata. Reforma jest więc nie tylko koniecznością prawną, lecz także strategicznym warunkiem wzrostu gospodarczego i technologicznego Unii.